拟上市公司 的对赌协议 清理方式 有哪些？

拟上市公司对赌协议6种类型、18个条款与4种清理方式

一、什么是对赌协议？

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》），对赌协议，又称估值调整条款，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东及目标公司“对赌”等形式。从业务角度讲，估值调整条款一般指投资方与融资人就约定条件下（一般指业务承诺未实现、上市目标未实现或者下轮融资中股权价格下跌），融资方或实际控制人对投资人进行现金补偿、股权回购等，具体要素包含触发条件、估值调整手段、义务主体等。

对赌协议通常约定：如果目标公司未来的获利能力达到约定的业绩指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因目标公司价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因目标公司价值被高估而遭受的损失。其本质上属于期权的一种形式，如果约定的目标未达成，投资方可以行使协议条款中的请求权来维护自身的利益。

二、对赌协议的常见类型

根据对赌协议调整内容，目前业内将对赌协议的类型，大致划分为以下六类，这几种类型对赌方式也可能同时出现在一份对赌协议中。

类型：股权对赌型

序号：1

主要内容：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。

反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。

表现形式：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权;如若实现，则可从投资方处获得股权。

类型：现金补偿型

序号：2

主要内容：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。

反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

表现形式：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方(私募股权机构)进行补偿。

类型：股权稀释型

序号：3

主要内容：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。

表现形式：在收到投资方XX千万元注资后的前X年，如果XX公司业绩增长超过XX%，就可调整投资方的股权比例;如果完不成XX%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。

类型：股权回购型

序号：4

主要内容：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。

表现形式：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市的，则投资方有权要求XX公司以XX元的投资款加XX%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。

类型：股权激励型

序号：5

主要内容：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。

表现形式：20XX年XX公司的复合年增长率不低于XX%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，投资方就要无偿、XX（价格）将XX股份奖励给XX公司管理层。

类型：股权优先型

序号：6

主要内容：当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。

表现形式：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得董事的提名权。

三、对赌协议常见的条款

对赌协议中常见的条款包括：财务业绩、上市时间、非财务业绩、关联交易、债权和债务、竞业限制、股权转让限制、引进新投资者限制、优先分红权、优先认购权、优先清算权、共同售股权、强卖权、反稀释权、一票否决权、管理层对赌、回购承诺、违约责任等。笔者将主要条款的相关解释及注意事项整理如下，条款的具体内容请大家自行搜索，在此不再赘述：

主要条款：财务业绩

序号：1

主要释译：指被投公司在约定期间能否实现承诺的业绩，通常以净利润作为对赌标的。这是对赌协议的核心。

补充说明：在财务业绩对赌时，需要注意的是设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

赔偿方式：业绩赔偿的方式是股权或者钱。（后者更普遍）

主要条款：上市时间

序号：2

主要释译：关于上市时间的约定即赌的是被投公司在约定时间内能否上市。

补充说明：实践中，为了防止证监会审核不通过，⼀般表面上会像证监会递交材料解除对赌，而私下会跟公司再签⼀份“有条件恢复”协议即“抽屉协议”。

赔偿方式：业绩赔偿的方式是回购股份、赔钱。（前者更普遍)

主要条款：非财务业绩

序号：3

主要释译：是指与财务业绩相对，对赌标的也可以是非财务业绩。包括KPI、用户人数、产量、产品销售量等

补充说明：最好留有⼀定的弹性空间，让协议更均衡可控。

赔偿方式：业绩赔偿方式是赔股份、赔钱。（后者更普遍）

主要条款：关联交易

序号：4

主要释译：是指被投公司在约定期间会否发生不符合章程规定的关联交易，公司或大股东须按关联交易额的一定比例向投资方赔偿损失。

补充说明：关联交易是为了防止利益输送，而对赌协议中的业绩补偿也是利益输送的⼀种。

赔偿方式：按关联交易额的⼀定比例赔偿投资方损失。

主要条款：债权和债务

序号：5

主要释译：是指若公司向投资方披露对外担保、债务等，在实际发生赔付后，投资方有权要求公司赔偿。

补充说明：目的是防止被投公司拿投资人的钱去还债。

赔偿方式：债权债务赔偿公式=公司承担债务和责任的实际赔付总额×投资方持股比例。

主要条款：竞业限制

序号：6

主要释译：是指公司上市或并购前，大股东不能通过其他公司或关联方从事与公司竞争的业务。

补充说明：要注意考察大股东之前是否有未到期的竞业禁止条款。

主要条款：股权转让限制

序号：7

主要释译：是指对约定任一方的股权转让设置⼀定条件，当条件达到时才可以进行股权转让。

补充说明：需注意在投资协议中的股权限制约定地域与被限制方而言仅为合同义务，被限制方擅自转让其股权后承担的违约责任，并不能避免被投资公司股东变更的事实。

实践中，通常会将股权限制条款写入公司章程，使其具有对抗第三方的效力。

主要条款：引进新投资者限制

序号：8

主要释译：是指将来新投资者认购公司股份的每股价格不能低于投资方认购时的价格，若低于之前认购价格，投资方的认购价格将自动调整为新投资者认购价格，溢价部分折成公司相应股份。

主要条款：反稀释权

序号：9

主要释译：指在投资方之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资方，投资方的股权比例不会因为新投资者进入而降低。

补充说明：反稀释权与引进新投资者限制相似。

需要注意的是，在签订涉及股权变动的条款时，应审慎分析法律法规对股份变动的限制性规定。

主要条款：优先分红权

序号：10

主要释译：是指每年公司的净利润要按PE、VC投资金额的⼀定比例，优先于其他股东分给PE、VC红利。

主要条款：优先认购权

序号：11

主要释译：公司上市前若要增发股份，PE、VC优先于其他股东认购增发的股份。

主要条款：优先清算权

序号：12

主要释译：是指公司进行清算时，投资人有权优先于其他股东分配剩余财产。

主要条款：共同售股权

序号：13

主要释译：是指公司原股东向第三方出售其股权时，PE、VC 以同等条件根据其与原股东的股权比例向该第三方出售其股权，否则原股东不得向该第三方出售其股权。

补充说明：此条款除了限制了公司原股东的自由，也为 PE、VC 增加了一条退出路径。

主要条款：强卖权

序号：14

主要释译：是指投资方在其卖出其持有公司的股权时，要求原股东⼀同卖出股权。

补充说明：强卖权尤其需要警惕，很有可能导致公司大股东的控股权旁落他人。

主要条款：⼀票否决权

序号：15

主要释译：投资方要求在公司股东会或董事会对特定决议事项享有⼀票否决权。

补充说明：这⼀权利只能在有限责任公司中实施。而对于股份有限公司则要求股东所持每⼀股份有⼀表决权，也就是同股同权。

主要条款：管理层对赌

序号：16

主要释译：是指在某⼀对赌目标达不到时由投资方获得被投公司的多数席位，增加其对公司经营管理的控制权。

主要条款：回购承诺

序号：17

主要释译：是指公司在约定期间若违反约定相关内容，投资方要求公司回购股份。

补充说明：回购公式：大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×10%）-投资方已实际取得的公司分红。

主要条款：违约责任

序号：18

主要释译：是指任一方违约的，违约方向守约方支付占实际投资额⼀定比例的违约金，并赔偿因其违约而造成的损失。

补充说明：实践中，多数案件是因为公司大股东无钱支付赔偿或回购而造成。

四、对赌协议的证券监管

监管对于对赌协议的审核口径有明显收紧。全面注册制下审核要求基本沿用了旧首发问答中“一个清理原则、四个条件共同为例外”的原则，同时增加了财务会计处理要求。虽然监管部门未明确要求申报前必须清理完毕所有对赌协议及相关特殊权利条款，但附带对赌协议过会的案例较少，对于对赌协议仍以“彻底终止，自始无效”为基本原则。《监管规则适用指引—发行类第4号》中关于对赌协议的规定沿用了《首发业务若干问题解答》及沪深交易所《发行上市审核问答》的条款，并在此基础上新增了解除对赌协议的会计处理方式。对于上市前对赌协议的审核要求，上交所、深交所、全国股转公司基于证监会的监管政策、在相关文件中均予以明确，笔者将主要内容整理如下：

文件名称：

《监管规则适用指引—发行类第4号》

主要内容：

4-3 对赌协议

1.投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的,保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求,不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

2.发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。

3.解除对赌协议应关注以下方面:

(1)约定“自始无效”,对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之前的,可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务,发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具;对回售责任“自始无效”相关协议签订日在财务报告出具日之后的,需补充提供协议签订后最新一期经审计的财务报告。(2)未约定“自始无效”的,发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算。

文件名称：

《监管规则适用指引—会计类第1号》

主要内容：

1-1 特殊股权投资的确认与分类

一、附回售条款的股权投资

对于附回售条款的股权投资，投资方除拥有与普通股股东一致的投票权及分红权等权利之外，还拥有一项回售权，例如投资方与被投资方约定，若被投资方未能满足特定目标，投资方有权要求按投资成本加年化10%收益（假设代表被投资方在市场上的借款利率水平）的对价将该股权回售给被投资方。该回售条款导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务。基于投资方对被投资方的持股比例和影响程度不同，区分为以下两种情形：

情形1：投资方持有被投资方股权比例为3%，对被投资方没有重大影响；

情形2：投资方持有被投资方股权比例为30%，对被投资方有重大影响。

现就上述两种情形下被投资方和投资方的会计处理意见如下：

情形1：

从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。

从投资方角度看，投资方对被投资方没有重大影响，该项投资应适用金融工具准则。因该项投资不满足权益工具定义，合同现金流量特征不满足仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付，应分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。

情形2：

被投资方的会计处理同情形1。

从投资方角度看，长期股权投资准则所规范的投资为权益性投资，因该准则中并没有对权益性投资进行定义，企业需要遵照实质重于形式的原则，结合相关事实和情况进行分析和判断。投资方应考虑该特殊股权投资附带的回售权以及回售权需满足的特定目标是否表明其风险和报酬特征明显不同于普通股。如果投资方实质上承担的风险和报酬与普通股股东明显不同，该项投资应当整体作为金融工具核算，相关会计处理同情形1。如果投资方承担的风险和报酬与普通股股东实质相同，因对被投资方具有重大影响，应分类为长期股权投资，回售权应视为一项嵌入衍生工具，并进行分拆处理。对投资方而言，持有上述附回售条款的股权投资期间所获得的股利，应按该股权投资的分类，适用具体会计准则规定进行处理。

备注：根据《监管规则适用指引—会计类第1号》及《企业会计准则第37号——金融工具列报》，对于附回售条款的股权投资，投资方除拥有与普通股股东一致的投票权及分红权等权利之外，还拥有一项回售权，该回售条款导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务，从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。

文件名称：

《企业会计准则第37号——金融工具列报》

主要内容：

第十一条除根据本准则第三章分类为权益工具的金融工具外，如果一项合同使发行方承担了以现金或其他金融资产回购自身权益工具的义务，即使发行方的回购义务取决于合同对手方是否行使回售权，发行方应当在初始确认时将该义务确认为一项金融负债，其金额等于回购所需支付金额的现值（如远期回购价格的现值、期权行权价格的现值或其他回售金额的现值）。如果最终发行方无需以现金或其他金融资产回购自身权益工具，应当在合同到期时将该项金融负债按照账面价值重分类为权益工具。第十二条对于附有或有结算条款的金融工具，发行方不能无条件地避免交付现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的，应当分类为金融负债。但是，满足下列条件之一的，发行方应当将其分类为权益工具：

（一）要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性，即相关情形极端罕见、显著异常且几乎不可能发生。

（二）只有在发行方清算时，才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。

（三）按照本准则第三章分类为权益工具的可回售工具。

附有或有结算条款的金融工具，指是否通过交付现金或其他金融资产进行结算，或者是否以其他导致该金融工具成为金融负债的方式进行结算，需要由发行方和持有方均不能控制的未来不确定事项（如股价指数、消费价格指数变动、利率或税法变动、发行方未来收入、净收益或债务权益比率等）的发生或不发生（或发行方和持有方均不能控制的未来不确定事项的结果）来确定的金融工具。

文件名称：

《首次公开发行股票注册管理办法》

主要内容：

第十二条发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：

（二）主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近二年内没有发生重大不利变化；

发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更。

备注：对赌协议可能影响目标公司股权权属清晰及导致控制权变动，同时也会对目标公司持续经营能力和估值（市值）造成重大影响，容易对其上市带来实质性障碍。因此监管部门要求彻底终止或解除对赌协议或投资协议中的特殊权利条款，并不能带有恢复条款。

文件名称：

《首发业务若干问题解答》

主要内容：

第5问：关于部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

文件名称：

《深交所创业板股票首次公开发行上市审核问答》

主要内容：

第13问，具体内容同《首发业务若干问题解答》第5问。

文件名称：

《上交所科创板股票发行上市审核问答（二）》

主要内容：

第10问，具体内容同《首发业务若干问题解答》第5问。

五、对赌协议的清理

根据《首发业务若干问题解答》，清理对赌协议，除非同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。同时，审核口径为投资人以发行人（即目标公司）作为对赌义务人的对赌协议安排，必须不可撤销地终止，且相关股东应确认该安排自始无效。

1、对赌协议常见的清理方式有以下四种

（1）彻底终止对赌协议，且不可恢复

为彻底清理对赌协议，拟IPO企业通常通过签署补充/终止协议的方式，约定各方一致同意彻底终止对赌条款，对赌条款自始无效。（2）终止对赌协议，调整对赌协议当事人，并自动恢复条款

该种方案主要针对原对赌协议当事人为发行人的情况，具体操作通常为：一、发行人与投资人签署补充协议，双方确认终止对赌条款；二、保留部分权益，即发生特定事项某些对赌条款（如回购权等）将自动恢复效力，特定事项包括公司申请文件未被受理、申请文件撤回、中止审查超过12个月、未通过监管审核等上市失败情形；三、若公司成功上市，则对赌条款永久失效；四、调整对赌当事人为公司的控股股东/实际控制人等非发行人主体，恢复条款中强调不再将发行人作为对赌当事人。

（3）保留对赌协议

即仅保留符合上市审核问答要求的股东间的对赌约定（例如实际控制人或控股股东的回购义务），并强调由控股股东/实际控制人作为对赌协议当事人。在该种方式下，要注意拟保留对赌条款的“独立性”，确保其触发及执行不与发行人发生任何重大关联，不与发行人的有关状况（比如市值、业绩等）挂钩，不对发行人的持续经营及其他投资者的权益产生严重不利影响。

此种方式风险较大且模式极少见。通常需要保荐机构、律师、会计师对相关对赌协议发表核查意见。目标公司在其招股说明书中披露对赌协议的具体内容、提示可能对目标公司存在的风险，同时对是否符合监管规则发表明确意见。除此之外，也会导致问询轮次增多，申报回复难度增高，审核周期增长，增大审核结果不确定性。

（4）表面上清除对赌协议，但另行签定抽屉协议

即签订补充协议，约定新的对赌条件或约定对赌条款仍对各方当事人持续有效或直接选择不披露、不清理对赌条款。实践中，另行签订抽屉协议的情况也极为少见，既存在合规风险，也法律风险。抽屉协议不仅有被认定为无效的法律风险，还有违信息披露的要求，易被认定进行虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，可能面临受到行政、刑事处罚，同时还会被面临投资方索赔的风险。中介机构也可能因未审慎核查对赌协议情况受到处罚。

2、对赌协议的清理内容及时点

（1）涉及股改净资产的对赌条款

根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》《监管规则适用指引—会计类第1号》等相关法规，涉及“发行人的回购义务”等回售条款由于会导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务，应确认为金融负债，为避免大额投资款确认为金融负债后对股改时净资产或申报时财务数据的影响，该部分回购权利等影响公司股改基准日净资产和会计师股改报表出具的对赌条款一般在股改前进行清理。

（2）其他常规对赌条款

其他股东特殊权利,主要包括优先认购权、优先购买权、共同出售权、领售权、除公司以外的主体在反稀释权、回购权项下向投资人承担的责任和义务等,通常在证监局辅导验收通过后终止,最晚不超过申报基准日。